Şirket: CoStar Group Inc (CSGP)
İşletme: CoStar Grubu ticari ve konut emlak piyasalarında çevrimiçi emlak pazarları, bilgi ve analizlerin sağlanmasıyla ilgilenmektedir. Şu segmentlerde faaliyet göstermektedir: CoStar Portföyü, Bilgi Hizmetleri Portföyü, Çoklu Aile Portföyü, LoopNet Portföyü ve Diğer Pazaryeri Portföyü. CoStar Portföy segmenti, coğrafi konuma bağlı olarak iki sınıf ticari alacaktan oluşur: Kuzey Amerika ve Uluslararası. Bilgi Hizmetleri Portföyü segmenti dört sınıf ticari alacak içerir: CoStar Real Estate Manager; Konukseverlik, Kuzey Amerika; Ağırlama, Uluslararası; ve diğer Bilgi Hizmetleri. Çoklu Aile Portföyü, LoopNet Portföyü ve Diğer Pazaryeri Portföyü segmentleri, bir ticari alacak sınıfına odaklanır. Şirket 1987 yılında Andrew Florance ve Michael Klein tarafından kurulmuştur ve merkezi Arlington, Virginia’da bulunmaktadır.
Hisse Senedi Piyasası Değeri: 26,07 Milyar Dolar (hisse başına 61,50 Dolar)
Mülkiyet: %0,71
Ortalama Maliyet: yok
Aktivist Yorumu: Third Point, Dan Loeb tarafından kurulan ve seçici olarak aktivist pozisyonları alacak olan çok stratejili bir hedge fonudur. Loeb, hissedar aktivizmi alanındaki gerçek öncülerden biri ve günümüzün hissedar aktivizmini şekillendiren bir avuç aktivistten biri. Zehirli kalem mektubunu, sıklıkla gerekli olduğu bir dönemde icat etti. Zaman değiştikçe zehirli kalemden argümanın gücüne geçiş yaptı. Third Point, Baxter ve Disney gibi şirketlerin yönetim kurulunda dostane bir şekilde temsil edildi, ancak firma, göz ardı ediliyorsa vekalet mücadelesi başlatmaktan çekinmeyecek.
Neler oluyor
27 Ocak’ta Üçüncü Nokta bir mektup gönderdi CoStar yönetim kuruluna, kendilerini (i) yönetim kurulunun çoğunluğunu değiştirmeye ve yönetim tazminatını toplam hissedar getirisine göre ayarlamaya çağıran; (ii) Homes.com ve ilgili konut gayrimenkul (RRE) işleri için stratejik alternatifleri değerlendirmek; ve (iii) temel ticari gayrimenkul (CRE) işine yeniden odaklanmak. Third Point, geçen yıl yönetim kurulu koltukları için yapılan ve süresi 27 Ocak’ta dolan anlaşmanın ardından, daha önce kısıtlamalara bağlıydı. Firma şimdi yeni bir yönetim kurulu listesi aday göstermeyi planlıyor.
Sahne arkası
CoStar Group (CSGP), emlak piyasasında çevrimiçi emlak pazarları, bilgi ve analiz sağlayıcısıdır. CoStar Suite, LoopNet, Apartments.com ve Homes.com gibi büyük markaları yönetmektedir. Şirketin gelirinin yaklaşık %95’i, büyük ölçüde CoStar Suite ve Apartments.com’dan oluşan temel ticari gayrimenkul (“CRE”) franchise’larından elde edilmektedir. Bu işletmeler, yüksek giriş engellerinden, güçlü fiyatlandırma gücünden, özel verilerden ve sürekli gelir ve son derece öngörülebilir serbest nakit akışı sağlayan aboneliğe dayalı iş modellerinden yararlanmaktadır. Bu dinamikler nedeniyle, bu işletme geçmişte Bilgi Hizmetleri emsallerine göre daha yüksek bir fiyatla ticaret yapmıştır ancak artık onlarla aynı doğrultuda ticaret yapmaktadır.
Şirketin değerlemesindeki bu gerileme, büyük ölçüde CoStar’ın, şirketin 2010’da satın aldığı konut amaçlı gayrimenkul (“RRE”) pazarı Homes.com’a yaptığı agresif yatırımdan kaynaklanmaktadır. Mayıs 2021. Başından beri, CoStar’ın ABD RRE endüstrisinde baskın bir çevrimiçi seri ilan işi kurma planı derinden kusurluydu. Temel CoStar Suite ve Apartment.com işletmelerinin aksine Homes.com, açık rekabet avantajlarından ve anlamlı farklılaşmadan yoksundur ve Zillow gibi köklü rakiplerle yoğun bir rekabetle karşı karşıyadır. Bununla birlikte, son beş yılda CoStar, RRE segmentine yaklaşık 5 milyar dolar yatırım yaptı; bunun 3 milyar doları ABD’deydi. Bu büyük yatırıma rağmen, ABD RRE işletmeleri 2024’te yalnızca 60 milyon dolar ve 2025’te 80 milyon dolar gelir elde etti. Üstelik, bu doğrudan mali kayıplara ek olarak, bu girişimler odak noktasını ana CRE işinden uzaklaştırarak büyüme potansiyelini sınırladı.
Başlangıçta Üçüncü Noktayı harekete geçiren de bu arka plandı geçen yıl CoStar ile bağlantıya geçmeksonuçta bir sonuçla sonuçlandı destek anlaşması DE Shaw ve Third Point şirketi arasında. Bu anlaşma şunları içeriyordu: (i) Christine McCarthy, John Berisford ve Rachel Glaser’ın yönetim kuruluna eklenmesi; (ii) Michael Klein, Christopher Nassetta ve Laura Kaplan’ın yönetim kurulundan emekli olması; (iii) Louise Sams’in bağımsız kurul başkanı olarak atanması; ve (iv) bir sermaye tahsis komitesinin oluşturulması. Bu yönetişim değişiklikleri doğru yönde atılmış anlamlı bir adım gibi görünse de, kaydedilen ilerleme derinden hayal kırıklığı yarattı. Yönetim ABD’deki RRE girişimlerinde ilerlemeye devam etti, stratejiyi defalarca değiştirdi ve revize edildikten sonra bile hedefleri kaçırdı. Aslında, RRE işi o kadar kötüleşti ki, şirket 2025’te Homes.com abonelik fiyatlandırmasını %30’un üzerinde düşürdü ve Homes.com’un artık 2025 düzeltilmiş FAVÖK’ünü %65’ten fazla düşürmesi bekleniyor. Dahası, CoStar’ın yeni orta vadeli kılavuzu Homes.com’un 2030’a kadar başabaş edemeyeceğini öngördüğü için bu kayıplar yakın zamanda ortadan kalkmayacak. Şaşırtıcı olmayan bir şekilde, bu başarısızlıklar, anlaşma tarihinden bu yana S&P 500’ün yüzde 45 puanından fazla ve son beş yılda yüzde 120 puanın üzerinde performans sergileyen şirketin hisse performansına yansımaya devam ediyor.
Durma süresinin artık dolması nedeniyle, Third Point’in CoStar yönetim kuruluna bir mektup göndererek (i) yönetim kurulunun çoğunluğunu değiştirmesi ve yönetim tazminatını toplam hissedar getirisine göre ayarlaması; (ii) Homes.com ve ilgili RRE işletmeleri için stratejik alternatifleri değerlendirmek; ve (iii) temel CRE işine yeniden odaklanmak. Bu girişimlerden son ikisi, yukarıda bahsedilen geçmiş performans göz önüne alındığında sezgisel görünse de, bunun neden halihazırda harekete geçirilmediği konusunda rahatsız edici soruyu gündeme getiriyor. Bunun cevabı yönetim kurulunun yönetimi sorumlu tutmamasıdır. Aslında şirket CEO Andrew Florance’ı ödüllendirdi. 2024 yılında toplamda yaklaşık 37 milyon dolar tazminat aldı ve şirket en düşük performansa sahip %10’luk dilimde yer almasına rağmen onu S&P 500 CEO kazananları arasında ilk %10’a yerleştirdi. Yönetim kurulu, gelecekteki uzun vadeli teşviklerinin yalnızca %25’ini toplam hissedar getirisine bağlamayı, maaşını hissedar sonuçlarından ayırmayı ve özellikle de minimis hisse sahibi bir CEO için endişe verici olmayı önerdiğinden, bu durumu düzeltmek için hiçbir şey yapmadı. Bu, CEO’nun şirket üzerinde ne kadar kontrol sahibi olduğunu vurgulayan Üçüncü Nokta/DE Shaw uzlaşma anlaşması yoluyla yakın zamanda atanan sekiz yöneticiden üçünün yeni kurul tarafından gerçekleştirildi.
Bu zorlu bir görev gibi görünse de Üçüncü Nokta başarılı olursa yükseliş potansiyeli önemli görünüyor. Firma, CoStar Suite’in tek başına, ayda yalnızca 350 dolarlık ortalama satış fiyatıyla, karşılaştırılabilir bilgi hizmetleri ürünlerinin çok altında, önemli miktarda kullanılmamış fiyatlandırma gücüne sahip olduğuna dikkat çekiyor. Third Point ayrıca şirketin komşu son pazarlara açılma ve yeni temsilcilik ürünleri geliştirme konusunda önemli fırsatlara sahip olduğuna inanıyor. Genel olarak Third Point, CRE işinin orta vadede %50’nin üzerinde FAVÖK marjı elde edebilmesi gerektiğine inanıyor; emsallerinin nihai olarak %60’tan %70’e kadar marjlara ulaşması göz önüne alındığında zaman içinde daha da genişleyecek. Buna ek olarak, şirketin düşük kaldıraçlı bilançosu da anlamlı hisse geri alımları için kapasite sağlayarak hissedar değeri yaratma konusunda daha fazla fırsat yaratıyor. Hepsini bir araya getirdiğimizde, RRE’nin dikkat dağıtıcı etkisi olmadan Third Point, CRE işinin gelirini onlu yaşların ortasında bir oranda artırabileceğine ve hisse başına kazanç gücünü yıllık %20’nin üzerinde artırabileceğine inanıyor.
Bu katılım, olması gerektiği gibi hissedar aktivizminin bir örneğidir. Third Point, şirkete, Third Point’e yollarını değiştirebileceğini ve kötü performansını tersine çevirmeye başlayabileceğini gösterme şansı vermek için hızlı ve dostane bir şekilde şirketle bir anlaşmaya vardı. CoStar Group bunu yapmış olsaydı şu anda bu yazıyı okuyor olmazdınız. Ancak şirket, kendisini ve hissedarlarını başarısızlığa uğratan stratejiye yönelerek tam tersini yaptı. Yani, artık Third Point iki şeyi kesin olarak biliyor: (i) değişime kesinlikle ihtiyaç var ve (ii) üç yeni yönetici, Florance’ın yönetim kurulu üzerindeki kontrolünü bırakmak için yeterli değil. Third Point’in üç ila altı yeni yönetici aday göstermesini bekliyoruz. Geçen yılki anlaşmada atanan üç direktörden ikisi (Christine McCarthy ve John Berisford) Third Point tarafından seçildi ve bu yıl onların hedef alınmamasını bekliyoruz. Dolayısıyla, görevdeki kişiler olarak oy pusulasında yer aldıklarını varsayarsak, Third Point üç sandalye kazanarak yönetim kurulunun çoğunluğunu elde edebilir. Üçten fazla seçime gidilip gidilmeyeceği kararı, özellikle genel oylama çağında strateji konusunda danışmanlara danışıldıktan ve temsili matematik yapıldıktan sonra verilecek. Şirketin McCarthy ve Berisford’u aday göstermemesi durumunda firmanın sekizinci aday gösterme ihtimali var. Bir Third Point yöneticisinin aday gösterilmesini umuyoruz çünkü önemli bir değişime ihtiyaç duyulan ve bu değişimin bir kurucu/CEO tarafından yıllardır direnişle karşılandığı bu gibi durumlarda, planı tasarlayan ve bu konuda en tutkulu olan aktivistin odada bulunması faydalı olacaktır. Third Point bunu açıkça talep etmese de, firmanın yönetim kurulunda anlamlı bir temsil elde edeceği ve Florance’ın CEO olarak kalacağı bir senaryoyu hayal etmek zor; ikisinin de bunu isteyeceği görülmüyor.
Dan Loeb tarafından kurulan Third Point, hissedar aktivizminde gerçek bir öncüdür, ancak son yıllarda piyasa ortamının ve mevcut fırsatların gerektirdiği şekilde bunu daha idareli bir şekilde kullanmıştır. Zehirli kalem mektubunu, sıklıkla gerekli olduğu bir dönemde icat etti. Zaman değiştikçe zehirli kalemden argümanın gücüne geçiş yaptı. Ancak bu kampanyada, “beceriksiz yönetim kurulu” ve “CEO ve onun sakin destekçileri” gibi ifadeler kullanan eski Dan Loeb’in tonlarını görüyoruz. Özellikle sonuncu bitirerek katılım ödülü kazanan ilkokul çocuklarına CEO’nun verdiği tazminat benzetmesini çok beğendik. CoStar Group, Nisan ayında üç yeni yöneticiye karar verdiğinde yeni, daha dostane Dan Loeb’i gördü. Artık şirket, yıllardır bir nevi kış uykusunda olan geçmişteki Dan Loeb’i uyandırmış olabilir. Adaylık penceresinin açılacağı 13 Mart tarihine kadar kesin olarak bilemeyeceğiz.
Ken Squire, hissedar aktivizmi üzerine kurumsal bir araştırma hizmeti olan 13D Monitor’un kurucusu ve başkanı ve aktivist yatırımlardan oluşan bir portföye yatırım yapan bir yatırım fonu olan 13D Aktivist Fonu’nun kurucusu ve portföy yöneticisidir.