Bir krizde Strateji dolar biriktirir

Editörün Özetinin kilidini ücretsiz açın

FT Editörü Roula Khalaf, bu haftalık bültende en sevdiği hikayeleri seçiyor.

Yönetim kurulu başkanı Michael Saylor, Strateji (kızlık soyadı MicroStrategy) yönetiminde, Bitcoin hazine aracına dönüşen yazılım firması, çoğu zaman kurumsal finansın realite TV versiyonu gibi hissettirdi: gürültülü, korkunç ve bağımlılık yaratacak derecede ilgi çekici. Şirketin Ağustos 2020’de bitcoin birikimine yönelmesinden bu yana, bakışları kaçırmak neredeyse imkansız hale geldi ve hisse senedi fiyatı yirmi kattan fazla yükselirken, izleyici kitlesinin boyutu ve tutkusu yalnızca büyüdü.

Ancak son zamanlarda yatırımcılar uzaktan kumandaya yöneliyor gibi görünüyor.

Formül, 2024’ün sonlarında zirveye ulaştığında sihirli bir şekilde işe yaradı. Saylor’ın yapay zeka tarafından oluşturulan gönderiler ve Bitcoin’in uygarlıktaki rolü hakkındaki yarı mesihvari iddialarla tamamlanan verimli çevrimiçi etkinliği, neredeyse gerçek olamayacak kadar iyi görünen, kendi kendini güçlendiren bir geri bildirim döngüsünü ateşledi. Bitcoin yükseldi ve buna karşılık Strateji’nin hisseleri de yükseldi. Daha yüksek bir hisse senedi fiyatı, şirketin net varlık değerine büyük bir primle daha fazla hisse çıkarabileceği ve daha fazla bitcoin satın alabileceği anlamına geliyordu. Bu alımlar Bitcoin’i daha da yükseltti ve bu da hisse senedini yeniden yükseltti. Bir süreliğine sanki şirket El Dorado’yu keşfetmiş gibi ya da diğerlerinin söylediği gibi “sonsuz para hatası”.

O büyülü büyü bozuldu. Hisseler Kasım 2024’teki zirvesinden yaklaşık yüzde 70 düştü ve daha da önemlisi, gecikmeli Bitcoin muazzam bir farkla. Ana teklifi “güçlendirilmiş bitcoin“, takip etmeniz ve daha iyi performans göstermeniz gereken varlığın izini sürmek, kahrolası bir suçlamayı temsil ediyor ve Stratejinin ne gibi bir değer kattığı temel sorusunu gündeme getiriyor.

Bu hafta bu endişeleri daha da keskinleştirdi. Hafta sonu Saylor gönderildi Bitcoin alımlarının imza motifi olan turuncu noktalardan oluşan bir grafik ve alaycı bir soru: “Ya yeşil noktalar eklemeye başlarsak?” Gönderi, hiçbir şey söylememesine rağmen bir spekülasyon fırtınasını tetikledi. Pazartesi günü şirket, bitcoin satın almak için değil, önümüzdeki iki yıl için imtiyazlı hisse senetlerinin beş sınıfının temettülerini karşılamak için bir rezerv oluşturmak için 1,4 milyar dolarlık özsermaye topladığını duyurdu.

Bu çarpıcı bir anlatı değişimi. Hisse fiyatlarındaki sert düşüşün ardından Strateji, gerilemeyi atlatmak için büyük bir fiat nakit havuzu oluşturmaya karar verdi. Yine de nedenini anlayabilirsiniz: Yazılım işi neredeyse hiç nakit üretmiyor ve imtiyazlı hisseler dolar bazında ağır temettüler taşıyor. Zam olmasaydı, Strateji daha önce HODL’a söz verdiği Bitcoin’i satmak zorunda kalacaktı.

Piyasa bunu pek iyi karşılamadı, çünkü imtiyazlı hissedarlara temettü ödemek için adi hissedarlardan para toplamak nadiren iyi görünüyordu. Gibi MainFT yazıyor:

Strateji Pazartesi günü yaptığı açıklamada, temettülerini finanse etmek için 1,44 milyar dolarlık bir “ABD doları rezervi” oluşturduğunu söyledi. Rezerv, hisse satışlarından elde edilen parayla finanse edildi ve Nasdaq’da listelenen şirket, “temettülerinin en az 12 ayını” finanse edecek ve sonunda “24 ay veya daha fazla” ödemeleri kapsayacak şekilde büyüyecek bir dolar rezervi tutmayı hedeflediğini söyledi.

Strateji hisseleri gün içi düşüşünü yüzde 12,2’ye kadar azaltarak Pazartesi günü yüzde 3,3’lük düşüşle kapattı. Yatırımcıların iş modelinin uygulanabilirliğini sorgulaması nedeniyle hisse senedi bu yıl neredeyse yüzde 41 düştü.

Rahatsızlığa ek olarak, son aylarda hisseler düşerken bile kendi hisselerinin büyük bir kısmını satan Strateji baş hukuk müşavirinin şu haberi de vardı: emekli oluyordu. Olaylar arasında bir bağlantı olduğuna dair herhangi bir öneri yok, ancak zamanlama, halihazırda yatırımcıların güvenini geri kazanmak için mücadele eden bir şirket için tuhaf bir görünüm yarattı.

Ortak hissedarlar artık çifte sıkışmayla karşı karşıyadır. Her yeni hisse ihracı onların hisselerini sulandırırken, bu paranın büyük bir kısmı sermaye yapısında kendilerinden üstün olan imtiyazlı hissedarların yükümlülüklerini karşılamaya gidiyor. Bu arada, Strateji’nin 8 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvillerinin çoğunun parası tükeniyor. Artık öz sermayeye dönüşme olasılıkları giderek azalan geleneksel borçlara benziyorlar.

Strateji’nin yaklaşımının tuhaflığı, Bitcoin’i yüksek seviyelere yakın yerlerde agresif bir şekilde satın alma eğiliminde olmasına rağmen gerileme dönemlerinde çok az satın alma kapasitesine sahip olmasıdır. Geçen hafta yalnızca 11,7 milyon dolarlık Bitcoin satın aldı ve hisse senedi satışlarından elde edilen 1,5 milyar doların neredeyse tamamı tercihli yükümlülüklerini desteklemek için ayrıldı:

Bu çerçevede, Strateji’nin 1 Aralık’taki yatırımcı sunumu kaşları kaldırdı. Yönetim, “BTC Kaçış Hızı”, “BTC Seyir Hızı” ve “BTC Stall Hızı” gibi yeni ölçümleri tanıttı. Slayt destesinde ayrıca borsada işlem gören bir şirket için ilkel görünen bir “Dijital Kredi Aracı” resmi de yer alıyordu.

Strateji yönetimi senaryoyu yeniden yazmaya devam ediyor. “21/21” programıOtostopçunun Galaksi Rehberi’nden ilham alan proje, başlangıçta 42 milyar dolarlık bitcoin elde etmek için üç yıllık bir plan olarak ortaya atılmıştı. Şirket, raf kaydının 21 milyar dolarlık özsermaye bileşenini dört ay içinde tüketti. Dönüştürülebilir tahvillerin amacı hisse senedinin vahşi salınımlarından yararlanın avantajlı şartlarda daha fazla bitcoin birikimini finanse etmek. Ancak piyasanın büyük üstü açık arabalarla doldurulması bu dalgalanmayı azalttı ve şirket muhtemelen neredeyse hiç nakit üretmeyen bir işletmeden geri ödemek zorunda kalacağı borç batağına düşme riskiyle karşı karşıya kaldığı için daha fazla ihraç etmeyi bıraktı. Şirket bu yıl beş sınıf imtiyazlı hisse senedi piyasaya sürerek büyük bir gösteri yaptı, ancak daha sonra bunları tasfiye değerinden büyük bir indirimle satmak zorunda kaldı, bu da temettü taahhütlerinin hizmet açısından son derece maliyetli olmasına neden oldu.

Tüm bu hamleler Stratejiyi manşetlerde tutuyor ama aynı zamanda yatırımcıların sabrını da zorluyor. Bir zamanlar cesur ve parlak görünen şey artık düzensiz ve kaotik görünüyor. Özellikle hisse senedi fiyatının takip etmesi ve büyütmesi gereken varlığın önemli ölçüde gerisinde kalması nedeniyle söylem ile sonuçlar arasındaki boşluğun göz ardı edilmesi zor hale geldi.

Strateji, kurumsal finansmanı Saylor’un yıldızı olduğu büyük bir gösteriye dönüştürdü. Ancak tiyatrolar temettü veya borç ana parası ödemiyor ve bu yük sonuçta sıradan hissedarların sırtına biniyor. Yatırımcılar için soru, hisse senedine sahip olmak için iyi bir nedenin kalıp kalmadığıdır.